华源证券在最新研报《25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长》中首次覆盖深信服（300454.SZ），基于其行业地位、业务增长潜力及财务改善趋势，给予买入评级。以下是核心分析逻辑及投资价值解析： 一、核心投资逻辑1. 行业趋势与政策红利共振 国内信创建设及国产化替代持续推进，驱动云计算需求加速释放。深信服作为超融合市场龙头（25Q1市占率25%，位居中国全栈超融合市场第一），直接受益于私有云对VMware等外资产品的替代浪潮。此外，AI大模型的普及催生企业级AI基础设施需求，公司推出的AICP+HCI新一代超融合解决方案可帮助客户快速部署大模型，支持显卡资源高效切分（利用率提升至1%级），并兼容国内外主流显卡厂商，技术储备领先。2. 云业务成为核心增长引擎 2025年上半年，深信服云计算及IT基础设施收入达13.95亿元，同比增长26.15%，占总收入比重提升至46.36%。其中，超融合产品（SDDC）保持20%以上增速，托管云、私有云等多元化方案进一步满足政企客户需求。随着AI应用场景的拓展，企业对本地化算力和数据安全的需求将推动云业务持续放量，预计2025-2027年云收入增速将维持在20%以上。3. 盈利质量显著改善 公司2025年上半年归母净利润亏损同比收窄61.54%，Q2单季度实现净利润2198万元，首次扭亏为盈。这一改善得益于： 毛利率提升：上半年综合毛利率62.09%，同比增加0.75个百分点，其中云计算业务毛利率提升3.46个百分点； 费用管控成效：销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降6.05%、1.88%、7.19%，降本增效策略显效； 现金流优化：Q2经营活动净现金流同比增长235.67%，主要因销售收现增加及供应链管理优化。4. 估值具备吸引力 按华源证券预测，深信服2025-2027年PE分别为123倍、67倍、52倍，低于可比公司（启明星辰、天融信等）均值117倍、82倍、64倍。当前股价（129.50元，截至2025年8月30日）对应2025年PE约120倍，与开源证券等机构目标价（126.77-128.98元）基本匹配，估值处于合理区间。 二、风险与挑战1. 网络安全需求不及预期 尽管公司在网络安全硬件市场市占率第一（2024年11.1%），但2025年上半年网安业务收入仅增长2.61%，反映客户预算仍受宏观经济影响。若政府及企业IT支出进一步收缩，可能拖累整体业绩。2. 技术迭代与竞争压力 奇安信等对手在AI安全领域加速布局，例如奇安信推出的AISOC平台已实现安全告警分钟级响应。深信服需持续投入研发以保持技术领先，2025年上半年研发费用同比下降8.91%，未来需关注研发强度是否适配行业竞争。3. 流动性风险隐现 截至2025年6月末，公司货币资金/流动负债比例为54.71%，短期偿债压力较大。若应收账款回收不及预期（2025H1应收账款同比下降34.65%），可能加剧现金流压力。 三、市场共识与机构评级近期多家券商发布深度报告，一致看好深信服长期价值： - 开源证券维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润4.20亿、5.62亿、6.85亿元，对应PE 120.4倍、90.0倍、73.9倍； - 90天内15家机构给出评级，12家买入、3家增持，目标均价128.98元，较当前股价仍有7%上行空间。 四、结论华源证券首次覆盖给予“买入”评级的核心依据在于： 1. 行业β与公司α共振：信创替代+AI基建双轮驱动，公司在超融合、云安全领域的龙头地位稳固； 2. 盈利拐点确认：Q2扭亏为盈验证经营质量改善，毛利率及现金流指标持续向好； 3. 估值性价比凸显：PE低于行业均值，且未来三年收入增速（6.98%→17.27%）有望带动估值切换。建议投资者关注：2025年Q3及全年云业务增速、AI解决方案落地案例、应收账款周转效率等关键指标。若AI需求超预期或网安订单回暖，股价有望向机构目标价（128-130元）靠拢。
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